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資本結構與公司價值關系的研究——基于我國上市銀行的實證研究

作者:代寫論文 時間:2017-10-19 來源: 瀏覽:10320 次 字體大小:

1 緒論

1.1 研究背景及意義

資本結構與公司價值關系是企業資本結構理論討論的核心主題。資本結構理論,以公司價值最大化或所有者權益最大化為目標,研究債務和權益資本變化對公司價值的影響,以及是否存在最佳的資本結構,探索最佳的公司資本結構。對公司資本結構的研究除了可以揭示資本結構與公司價值和公司管理的內在關系之外,還可以為公司投資融資做出決策及為資本結構提供有意義的決策指導。公司價值是指企業的內在價值,在未來一定時間內可持續經營的假設之下,由企業未來的盈利水平所決定。公司價值理論的建立和發展,明確了企業的戰略目標和管理決策標準,平衡了企業長期發展與短期利潤之間的關系,是企業價值管理的基礎。投資者越來越重視自己的投資回報,很多企業將企業價值最大化作為企業的目標。某個企業是否具有合理的資本結構,密切影響著資本成本與杠桿收益。合理的資本結構,不僅能夠降低企業經營的綜合資本成本,而且有利于改善企業的盈利能力和償債能力,因而直接對公司價值產生較大影響。由于不同的國家具有不同的經濟體制和經濟政策,資本市場和金融市場的發展完善程度亦存在明顯差異,所以各國企業資本結構及資本結構的形成機制也存在現實差異。在具體的中國特色經濟體制之下,對我國資本結構與公司價值關系進行應地適宜的研究就更具有現實意義,得出的結論能夠為我國企業的投融資決策、資本結構決策、公司管理提供更加切合實際的指導。隨著我國金融業改革開放的不斷深化,我國的上市銀行公司在資本結構選擇方面面臨著許許多多新的問題與挑戰,因此迫切需要做出更加切合我國銀行業發展實際的研究,既可以使財務杠桿充分被利用,又可以降低公司的實際成本,使銀行業能夠可持續發展。

銀行業是非常特殊的行業,其資本結構與其他行業存在明顯的不同,合理的資本結構可以為銀行盡可能的降低經營成本與經營風險。銀行的主要資金來源是用戶的儲蓄,而儲蓄在銀行的財務報表中反映為負債;銀行將吸納的出款借貸給資金使用者,形成債權資產;資金的存貸差是銀行的收益。銀行的錢大部分都是別人的錢,只是由銀行保管而已,銀行只有有限使用權,而沒有所有權,收益的一部分以利息形式返還給存款人。因為銀行的儲蓄額非常大,所以資產負債率特別高。資產負債率越高,往往表明銀行的吸儲能力越強,所以代表其能夠發放更多的貸款,收益自然隨著貸款的增多而水漲船高。然后,在宏觀經濟形勢不好的時候,過高的負債就會成為對銀行形成的威脅,風險也非常高,一旦不良貸款突然增多而至于無法收回資金時,過高的負債會導致銀行資金鏈斷裂而無法周轉,這極有可能造成銀行破產,所以銀行負債要保持在合理的范圍之內。根據巴塞爾協議,銀行的資產負債率在92%以下才是一個正常的水平。

在現有研究中有大量針對企業資本結構的研究,但是對公司資本結構和企業價值關系的研究比較少,在關于我國上市銀行資本結構與企業價值關系的研究方面更是存在空白。因此,國內外現有研究缺少能夠對我國上市銀行公司提高自身價值起到實際指導作用的公司資本結構與企業價值關系的結論。本研究將利用我國A股上市銀行公司的財務數據,運用實證研究分析我國上市銀行公司資本結構與企業價值的關系,試圖得出對我國上市銀行公司提高自身價值起到實際指導作用的關于公司資本結構與企業價值之間關系的結論。

1.2 研究目的和內容

本研究以資本結構理論為基礎,運用我國上市銀行的財務數據,通過構建模型,運用實證分析方法,探討我國上市銀行公司資本結構和企業價值之間關系。本研究的研究內容包括:

第一,緒論部分。包括研究背景和意義、研究目的和內容、研究方法、文獻綜述。

第二,我國上市銀行公司的基本情況,包括上市銀行數量、資產規模、資產負債率、股票者權益、市值等。

第三,對我國上市銀行公司資本結構與公司價值關系的實證分析。包括樣本及數據來源、變量選取、度量指標選擇、模型建立及回歸分析等。

1.3 研究方法

文獻分析法。通過大量查閱國內外相關文獻,運用數據庫CNKI和外文數據庫以及運用百度谷歌等各種搜索引擎進行查找,梳理關于資本結構與公司價值關系的理論、分析框架、結論及能夠反映資本結構和公司價值的指標。

實證分析法。引入定量分析手段,搜集我國上市銀行2014年的財務數據,運用spss17.0對所收集數據進行線性回歸分析,探索我國上市銀行公司資本結構與公司價值之間的關系。

1.4 國內外研究現狀

國內外學者對公司資本結構與公司價值的關系進行了諸多實證研究,企圖揭示兩者之間的線性關系。

在國外, Masulis(1980)[1]是研究資本結構與公司價值關系的代表,通過實證研究,他發現:①企業負債水平與公司績效之間呈現明顯的正相關關系;②上市公司股票價格的變化與企業財務杠桿水平的變動也呈現明顯的正相關關系; ③處于0.23-0.45之間的負債水平能夠對企業績效產生顯著影響。Mohd等(1998) [2]也研究了公司負債水平對公司績效的影響,實證結果表明:負債比率與公司績效呈負相關關系。Simerly和Li(2000) [3]通過實證研究發現資本結構與公司績效之間并不是呈現出單一的正相關或負相關關系,而是:在高動態環境下,資本結構與公司績效負相關;在相對穩定的環境下,資本結構與公司績效正相關。Pao(2007)采用2000—2005年720家公開交易的高科技公司面板數據資料,運用三個時間序列的橫截面回歸模型和一個多元回歸模型,以資產回報率為解釋變量,實證研究得出盈利能力與資本結構顯著負相關。

國外的研究成果可以為我國企業資本結構的優化提供指導,但是我國的經濟環境相比較國外而言,有很大不同,因此我們不能照搬照抄國外的研究結果,還應對我國企業資本結構與企業價值做更符合我國經濟政策的探討研究。

國內學者對我國的上市公司的企業價值和資本結構也做了許多實證研究。

黃雷等(2010)[4]選取深圳證券交易所和上海證券交易所的上市公司在2008年間的財務數據作為原始樣本,建立模型進行實證分析,發現:企業價值與資產負債率呈負相關關系,即資產負債率越高價值越低,資產負債率越低價值越。

王小煒等(2011)[5]采用主成分分析法和線性回歸分析法對其資本結構和公司價值關系進行了實證分析,通過運用在我國A股上市的房地產公司的數據,發現:我國房地產上市公司的資產負債率與公司價值之間呈負相關關系。

熊雁兵等(2011)[6]以電力行業為例,對于資本結構和企業價值之間的關系進行了實證分析, 同時對資本結構影響企業價值的路徑進行了分析,發現資本結構對于企業價值有著比較顯著的影響,企業股權融資與EVA之間存在正相關關系。 

蘇國強(2013)[7]在理論分析的基礎上,建立計量模型,并采用2009年6月30日上市交易的非ST公司及非金融機構的財務數據進行實證分析,得出:資產負債率與公司價值之間是弱負相關關系。

阮素梅等(2013)[8]采取滬深交易所A股117家上市公司2006-2012年的數據,利用分位數回歸分析方法,研究了管理層激勵與資本結構對上市公司價值創造的影響,通過回歸系數的大小與顯著性分析,發現:資產負債率的增加能夠顯著提高上市公司價值創造和優化資本結構,但對于具有較高層次價值創造能力(與高分位點對應)的公司,其影響效果并不顯著。

羅琦(2013)[9]基于我國上市公司2003 - 2010年的面板數據,采用面板平滑轉換回歸模型,對資本結構與公司價值的關系進行了研究,發現:公司價值與資本結構之間因成長機會不同而呈現非線性關系。在低成長機會的條件之下,公司價值與資本結構呈正相關關系;隨著成長機會的不斷增加,公司價值與資本結構之間的正相關關系不斷減弱;當成長機會的增加超過某一臨界值時,公司價值與資本結構之間則呈負相關關系。

楊朝暉(2013)[10]利用中國制造業上市公司數據進行了實證研究,發現:負債比率上升會顯著增加企業的破產風險,而破產風險會的增加會顯著降低公司價值。如果不考慮破產風險,資本結構與公司價值顯著負相關;如果將破產風險變量包括在回歸分析中,資本結構與公司價值呈正相關關系;一旦引入資本結構變量和破產風險變量的交叉項,則資本結構與公司價值顯著正相關。

王夢云(2013)[11]以滬深兩市發行A股的醫藥制藥業上市公司為研究對象,用2009-2011年3年的數據,采用橫截面數據分析方法,對資本結構與企業價值的相關關系進行了分析。通過實證分析,得出了我國醫藥制藥業上市公司資本結構與企業價值沒有顯著相關關系的結論。

從上述文獻綜述來看,學者建試圖揭示資本結構與公司價值之間是否存在穩定的正相關或負相關關系,但研究的結果表明學界并沒有在資本結構與企業價值之間的相關關系問題上達成一致,存在很大的結論差異。在關于我國上市銀行資本結構與企業價值關系的研究方面更是存在空白,因此本文的研究對于知道銀行業行為,提升企業價值,更加具有現實意義。

2 我國上市銀行概況

這部分,將圍繞我國上市銀行的數量、資產規模、資產負債率、所有者權益、市值等方面對我國上市銀行的概況作介紹。

2.1 我國上市銀行的數量

截至2015年4月,在我國A股上市的銀行公司共有16家。股票代碼以6開頭的銀行是在上海證券交易所上市的,總共14家;股票代碼以0開頭的是在深圳證券交易所上市的,總共2家(見表2.1)。

表2.1 我國A股上市16家銀行

股票代碼 銀行名稱 股票代碼  銀行名稱

600016 民生銀行  601169    北京銀行

600015 華夏銀行 601288    農業銀行

600036 招商銀行 000001    平安銀行

600000 浦發銀行 601009    南京銀行

601166 興業銀行 601988    中國銀行

601398 工商銀行 601818    光大銀行

601328 交通銀行 002142    寧波銀行

601939 建設銀行 601998    中信銀行

資料來源:金融界網站

2.2 我國上市銀行的資產規模

資產總額的大小能夠反映一個企業的公司規模。從表2-2可以看出,我國上市商業銀行按資產規模可以分為三大陣營。第一陣營為傳統的五大國有商業銀行,即工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行,資產規模牢牢位居我國上市銀行前五位。五大行資產規模均在5萬億以上,其中,工、建、農、中四大行資產規模甚至超過15萬億元人民幣,交行資產規模相對較小,為6.3萬億。五大行資產之和占我國16家上市銀行資產總和的71.1%,仍占據我國商業銀行的主導地位。屬于第二陣營的有招商銀行、浦發銀行、中信銀行、民生銀行、興業銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、北京銀行,其資產規模處于1.0萬億-5.0萬億,其資產之和占我國16家上市銀行資產總和的27.8%。南京銀行和寧波銀行屬于第三陣營,公司資產規模小于1.0萬億,其資產之和占我國16家上市銀行資產總和的1.0%。

表2.2 2014年我國上市銀行的資產規模

銀行 資產/億元 銀行 資產/億元

工商銀行 206,099.52 民生銀行  40,151.36

建設銀行 167,441.30 興業銀行 39,955.77

農業銀行 159,741.52 光大銀行 27,370.10

中國銀行 152,513.81 平安銀行 21,864.59

交通銀行 62,682.99 華夏銀行 17,840.92

招商銀行 47,318.29 北京銀行 14,906.53

浦發銀行 41,959.24 南京銀行 5,462.87

中信銀行 41,388.15 寧波銀行 5,379.20

資料來源:金融界網站

2.3 我國上市銀行的資產負債率

資產負債率是反映公司資本結構的重要指標。從表2.3可以看出,2014年,所以上市銀行的資產負債率均處于92.20%-94.60%之間。根據《巴塞爾協議》,銀行的資產負債率在92%以下才是一個正常的水平。因此,我國上市商業銀行的資產負債率整體偏高,略超出正常水平。工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行4家上市銀行資產負債率在93.00%以下;招商銀行、光大銀行、農業銀行、中信銀行、浦發銀行、北京銀行、民生銀行、寧波銀行的資產負債率處于93.0%-94.0%之間;平安銀行、興業銀行、南京銀行、華夏銀行則處于94.0%以上。

表2.3 2014年我國上市銀行的資產負債率

銀行 資產負債率 銀行 資產負債率

中國銀行 92.24% 浦發銀行 93.73%

交通銀行 92.44% 北京銀行 93.82%

建設銀行 92.52% 民生銀行  93.83%

工商銀行 92.54% 寧波銀行 93.92%

招商銀行 93.34% 平安銀行 94.01%

光大銀行 93.44% 興業銀行 94.07%

農業銀行 93.54% 南京銀行 94.33%

中信銀行 93.54% 華夏銀行 94.57%

資料來源:金融界網站

2.4 我國上市銀行的股東者權益及市值

股東者權益,計算方法為公司總資產減去公司總負債,反映的是公司的凈資產。市值是某一上市公司股票按市場價格計算出來的股票總價值,為股票的市場單價與發行總股數的乘積。表2.4列出了我國上市銀行的股東者權益和市值(股東者權益為2014年12月31日數據,市值由于隨著股票價格變動在不斷變動,選取的是2015年4月7日數據)。可以看出,除招商銀行與民生銀行外,我國上市銀行的股東者權益與市值表現出明顯的正相關關系。招商銀行和民生銀行的股東者權益分別低于浦發銀行和光大銀行,但后兩者市值反而分別比前兩者高,可見投資者對民生銀行和興業銀行的股票收益較為看好。工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行股東者權益、市值均超過1.0萬億元,五大行中交行所有者權益和市值較低,分別為0.47萬億元和0.49萬億元,但仍遠高于除五大行之外的其他上市銀行。華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、南京銀行股東者權益處于1000億元以下,剩余7家上市銀行股東者權益處于1000億-3500億之間;寧波銀行和南京銀行的市值低于1000億元,其他9家銀行市值處于1000億-4000億之間。

表2.4 2014年我國上市銀行的股東者權益及市值

銀行 股東者權益/億元 市值/億元 銀行 股東者權益/億元 市值/億元

工商銀行 15,373.02 17820.31 民生銀行  2,477.56 3402.53

建設銀行 12,523.63 15700.69 興業銀行 2,369.16 3791.42

中國銀行 11,834.28 13159.13 光大銀行 1,794.83 2357.29

農業銀行 10,326.19 12244.74 平安銀行 1,309.49 2304.63

交通銀行 4,736.05 4864.21 華夏銀行 969.02 1219.94

招商銀行 3,150.60 3949.43 北京銀行 920.82 1190.13

中信銀行 2,673.46 3560.52 寧波銀行 327.30 602.84

浦發銀行 2,632.85 3116.99 南京銀行 309.77 463.15

資料來源:金融界網站

2.5 我國上市銀行的凈資產收益率

凈資產收益率能夠反映企業盈利能力的強弱。由表2.5可以看出,我國上市銀行的凈資產收益率處于14.42%-21.02%之間。其中,浦發銀行和民生銀行凈資產收益率最高,超過20.0%,盈利能力最強;南京銀行、華夏銀行、北京銀行、交通銀行凈資產收益率較低,低于15.0%,盈利能力較弱;其他10家上市銀行的凈資產收益率處于15.0%-20.0%之間。

表2.5 2014年我國上市銀行凈資產收益率

銀行 凈資產收益率 銀行 凈資產收益率

浦發銀行 21.02% 中國銀行 17.28%

民生銀行  20.41% 中信銀行 16.84%

建設銀行 19.74% 寧波銀行 16.60%

農業銀行 19.57% 平安銀行 16.35%

招商銀行 19.28% 交通銀行 14.87%

工商銀行 18.02% 北京銀行 14.82%

興業銀行 17.54% 華夏銀行 14.47%

光大銀行 17.36% 南京銀行 14.42%

資料來源:金融界網站

3 對我國上市銀行公司資本結構與企業價值關系的實證分析

3.1 研究對象和數據選取

本文選取在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的總共16家銀行類公司作為研究對象,從2014年12月31口的資產負債表年報數據和利潤表年報中選取數據進行實證分析。16家公司為:浦發銀行、民生銀行、建設銀行、農業銀行、招商銀行、工商銀行、興業銀行、光大銀行、中國銀行、中信銀行、寧波銀行、平安銀行、交通銀行、北京銀行、華夏銀行、南京銀行。從上市公司年報中收集到的資產、負債、資產負債率、凈資產收益率、市值等數據均來自于金融界網站。

3.2 指標的選取

3.2.1 資本結構的度量指標

本文采取較為廣泛意義上的資本結構定義來研究我國上市銀行公司資本結構與公司價值的關系,即認為短期負債與長期負債具有同樣的功能,把資本結構((DAR)概念界定為企業全部資金來源的構成及比例關系,即采用總負債/總資產來描述企業資本結構。該定義與負債權益比率(負債總額/股東權益)在基本原理上是相似的,二者基本上可以互相轉換使用。

3.2.2 公司價值的度量指標

度量公司價值的指標主要有三種,即股票預期收益率、市凈率和托賓Q(TobinQ)。股票預期收益率是預期股利收益率和預期資本利得收益率的和,即股票的預期收益率=預期股利收益率+預期資本利得收益率。市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率。由于使用股票預期收益衡量公司價值存在難以確定準確的貼現率,不準確的貼現率對公司可能帶來不正確的公司價值的評估結果及其他問題。本文選取托賓Q值作為衡量公司價值的指標。托賓Q值越大,表明投資者看好公司將迅速成長,更愿意向該公司投資;托賓Q值越小,則表明投資者對公司的發展前景缺乏信心,不愿意向該公司投資。托賓Q值是流通A股市值與總資產賬面價值的比率,在西方發達國家的公司價值研究中應用十分廣泛。其計算方法如下:

TobinQ=流通A股市值/總資產的賬面價值

3.2.3 公司規模的度量指標

企業規模對企業價值有很大影響,用于衡量公司規模的度量指標有主營業務收入和總資產。由于資產規模的數值較大,為了減小其對模型的不利影響,本文將選取總資產的對數(LNSIZE)作為衡量公司規模的指標。

3.2.4 公司盈利能力的度量指標

能夠衡量公司盈利能力的指標包括資產利潤率、權益凈利率、銷售利潤率、凈資產收益率等。本文選取凈資產收益率(ROE)作為公司盈利能力的度量指標,因為采用ROE來衡量上市公司盈利能力是最直接最有效的,它可以很好地反映了股東權益的收益水平,是一個綜合性最強的財務指標,可以在包括制造業和非制造業在內的一切行業中通用,是一般盈利能力分析的核心。


表3.1 變量及度量指標表

變量 度量指標 公式

資本結構 資產負債比 資產負債比=總負債/總資產

公司價值 托賓Q值 TobinQ=流通A股市值/總資產的賬面價值

公司規模 資產的對數 資產的對數=Ln(總資產)

盈利能力 凈資產收益率 凈資產收益率=稅后利潤/所有者權益



3.3 模型建立

根據以上分析建立回歸模型。另外,由于資本結構只是影響公司價值的眾多因素中的一個,而在所有上市公司中,公司的規模、盈利能力等都是公司價值的重要影響因素,所以在模型中我們加入公司規模的度量指標總資產的對數、盈利能力的度量指標凈資產收益率作為控制變量。根據以上對指標的選取和基于前文的理論分析,我們建立以下回歸模型:

    其中,DAR是解釋變量,Y是被解釋變量,為隨機誤差項,其余變量為控制變量。

3.4 描述性統計分析及同歸分析

3.4.1 主要指標描述性統計分析

運用SPSS描述性統計功能,對我國上市銀行公司的主要指標分別進行描述性統計分析,得到表3.1。其提供了托賓Q值Y、資產負債率DAR 、資產規模的對數 LNSIZE 、凈資產收益率 ROE的最小值、最大值、平均值以及標準差的情況,以及有效樣本數。

表3.2 描述性統計分析表

樣本數 最小值 最大值 中值 標準差

DAR 16 .9224 .9457 .934925 .0070636

LNSIZE 16 .9224 .9457 .934925 .0070636

ROE 16 .1442 .2102 .174119 .0214289

Y 16 .0684 .1121 .086306 .0110995

Valid N 16

3.4.2 資本結構與公司價值關系的回歸分析

用SPSS軟件進行回歸分析,得出表3.2。從中可以看出,我國上市銀行樣本回歸線性的可決系數R為0.706, F為5.041。這表明線性回歸的擬合優度較好,解釋變量能夠很好地對Y值的變化做出解釋。







表3.3 回歸分析表

模型 非標準化系數 標準化系數 T值 P值

B 標準誤 Beta值

1 (Constant) .968 .646 1.498 .000

DAR -.879 .658 -.559 -1.335 .037

LNSIZE -.008 .005 -.855 -1.766 .031

ROE .169 .167 .326 1.011 .032

(1) Dependent Variable: Y

(2) R2=0.706  F=5.041

根據表3.2,得出如下回歸方程:

    可見,DAR增加一個單位,將引起托賓Q值Y平均減少0.879個單位;LNSIZE增加一個單位,將引起Y平均減少0.008個單位;ROE增加一個單位,將引起Y平均增加0.169個單位。

同時,從表3.2可以看出,回歸系數的P值均小于0.05的顯著水平、回歸系數與0有顯著差異,所以DAR、LNSIZE 、ROE三個變量能夠較好地解釋反映我國上市銀行的公司價值的變化。

由此可以發現:資產負債率水平越高的企業,其公司價值越低。

4 結語

4.1 結論

通過選取托賓Q值、資產負債率、資產規模、凈資產收益率四個指標,運用我國上市銀行公司2014年的年報數據進行回歸分析,可以發現:我國A股上市銀行的資產負債率跟公司價值呈現出明顯的負相關關系,資產負債率越高公司價值越低,資產負債率越低公司價值越高。

4.2 政策建議

因此,要想提高我國上市銀行企業的公司價值,建議:不斷優化我國上市銀行企業資本結構,通過樹立資本結構戰略管理理念;完善企業的治理結構,硬化財務約束;優化股權結構,推進非流通股改革,逐步完善資本市場機制;發展企業債券市場,保持合理的負債率;建立資本結構的動態優化機制來不斷提高企業的價值。 

4.3 不足與展望

本研究存在兩點不足。一是由于我國A股上市的銀行類企業總共只有16家,實證分析的樣本量較少。隨著銀行業的發展,相信會有越來越多的銀行類企業在我國A股上市,樣本量自然會增加,此問題會自然消失;或可適當擴大研究違反,將在香港上市的銀行類企業納入研究范圍。二是模型相對簡單,合理性有待提高。由于筆者資歷尚淺,希望學者在后來的研究中對模型加以完善。


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